החשמל הופך למטבע | דעה

בתחילת שנות האלפיים הייתה תקופה שבה נדמה היה שמספיק לומר את המילה "סטארט-אפ" כדי לגרום למשקיעים להקשיב. לא כל חברה הייתה טובה, לא כל רעיון הפך לעסק, ובוודאי שלא כל השקעה הצליחה. אבל משהו בסיסי השתנה באופן שבו ההון חיפש הזדמנויות. עולם חדש נפתח, והכסף התחיל לנוע אליו. אני מרגישה שמשהו דומה קורה היום סביב האנרגיה.

היום מתפתח סוג חדש של נכס - חשמל. ליתר דיוק - הזכות לייצר אותו, היכולת לאגור אותו, המקום שבו ניתן לצרוך אותו, החיבור שמאפשר להעביר אותו והחוזה שמתרגם אותו לתזרים. במובן הזה, האנרגיה הופכת למעין מטבע חדש. לא במובן הספקולטיבי של המילה, אלא משום שנוצר סביבה עולם שלם של נכסים כלכליים. סולארי, רוח, אגירה, הידרו, תחנות כוח, תשתיות טעינה, חוות שרתים, ובהסתכלות גלובלית גם השקעות מחודשות בכורים גרעיניים ובטכנולוגיות אנרגיה מתקדמות.

האם המשחק הזה שייך רק לענקים? זו בעיניי אחת השאלות המעניינות ביותר. כשמדברים על תחנות כוח, מאות מגה ואטים, חוות שרתים והשקעות של מאות מיליוני שקלים, קל לחשוב שעולם האנרגיה שייך רק לקבוצות הגדולות. אבל שרשרת הערך מתחילה הרבה קודם ויזם קטן יכול להתחיל מגג. בעל קרקע יכול לגלות שהנכס שלו אינו רק קרקע, אלא פלטפורמה אפשרית לייצור או לאגירת אנרגיה. יזם אחר יכול לחבור לבעל קרקע, לקדם זכויות, לבחון את מצב הרשת ואת אפשרויות החיבור ולבנות סביבן פרויקט.

הפער בין שחקן קטן לענק אינו תמיד מתחיל בגודל חשבון הבנק. לעיתים הוא מתחיל בזיהוי מוקדם של נקודת החיבור בין קרקע, תכנון, רשת, אסדרה וביקוש לחשמל. בישראל, שבה יכולת החיבור לרשת היא משאב מוגבל, היכולת לזהות מוקדם קרקע מתאימה, להבין את מגבלות הרשת ולקדם בזמן את מסלול החיבור והקצאת ההספק יכולה להפוך לחלק מהותי מערכו של הפרויקט. מי שמגיע מאוחר עלול לגלות שיש לו קרקע מצוינת, אבל אין לו דרך כלכלית לחבר עליה את הפרויקט שתכנן.

חשמל הופך לכסף

פרויקט טוב אינו מסתיים בקרקע או באפשרות חיבור. כדי להפוך אותו לנכס פיננסי צריך לבנות סביבו מערכת כלכלית. נניח שיש קרקע מתאימה, זכויות, אפשרות חיבור ומתקן מתוכנן. עכשיו מגיעה השאלה שמעניינת את שוק ההון ואת הגורם המממן: מי ישלם עבור החשמל או עבור שירותי האנרגיה שהפרויקט ייצר? כאן נכנסים הסכמי רכישת חשמל, שירותי אגירה, צרכנים תעשייתיים, חברות מסחר בחשמל, חברות ממשלתיות וגופים בעלי צריכת אנרגיה משמעותית.

ככל שההכנסות העתידיות מעוגנות בצורה טובה יותר בהסכמים, מתחיל להיווצר משהו שהמערכת הפיננסית יודעת לעבוד איתו: תזרים שניתן לנתח, למדוד ולתמחר. וכאן החשמל מתחיל לעבור את התרגום החשוב ביותר מבחינתו של היזם -  ממגה ואטים לכסף.

זה המקום שבו עולם האנרגיה מתחבר כמעט באופן טבעי להנדסה פיננסית. לפרויקט יכול להיות חוזה ארוך טווח עם צרכן בעל איתנות פיננסית. במקביל קיימים הסכמי הקמה, תפעול, תחזוקה, רכישה ומכירה של חשמל. כאשר ההסכמים בנויים נכון, ניתן לחלק את הסיכונים בין הצדדים וליצור התאמה בין ההתחייבויות של הפרויקט לבין ההכנסות שלו, מחיר הרכישה מול מחיר המכירה, תקופות ההתקשרות, מנגנוני הצמדה, עלויות התפעול, התחייבויות האספקה והתחייבויות הרכישה. במקרים המתאימים ניתן ליצור מבנים הקרובים במהותם ל-Back-to-Back, שבהם חלק מהחשיפה בצד אחד של העסקה מקבל מענה באמצעות התקשרות בצד השני.

זה לא אומר שהסיכון נעלם. יש סיכון הקמה, סיכון תפעולי, סיכון רגולטורי, סיכון מחיר, סיכון צד נגדי וסיכון מימון. אבל ככל שההתקשרויות מצליחות לצמצם את מספר המשתנים הפתוחים, המממן כבר אינו מסתכל רק על רעיון או תחזית. הוא רואה מערכת של חוזים, זכויות ותזרימים. וזה הבדל עצום.

פרויקט קטן, מימון גדול

כאן מתרחשת אחת הקפיצות המעניינות ביותר בעולם האנרגיה. יזם שהונו העצמי מוגבל יכול לעמוד מאחורי פרויקט שהיקף ההשקעה בו גדול בהרבה מההון שהוא עצמו מסוגל להביא. לא משום שמישהו נותן לו כסף ללא סיכון, אלא משום שהמממן אינו בוחן רק את כיסו של היזם, הוא בוחן את הפרויקט, את ההסכמים, הצדדים הנגדיים, התזרים הצפוי, זכויות הפרויקט, הבטוחות, יחס כיסוי החוב והיכולת של הפעילות לשרת את החוב לאורך זמן. זה הבסיס למימון פרויקטלי.

בדיווחיה של אקונרג'י, למשל, מתוארים מבני Project Finance שבהם החוב עשוי להיות Non-Recourse או Limited-Recourse, והבטוחות כוללות זכויות בפרויקטים ובהסכמים הקשורים אליהם. דוגמה נוספת היא פרויקט Tierra Bonita של אשטרום בטקסס. לפרויקט נחתם הסכם ארוך טווח למכירת חלק משמעותי מהחשמל, ובמקביל הועמד לו מימון פרויקטלי מסוג Non-Recourse בהיקף של כ-270 מיליון דולר על ידי קונסורציום בנקים. החוזה אינו "ערבות" לכך שהפרויקט יצליח. אבל הוא יכול להיות חלק מרכזי במערכת שמאפשרת למממן להעריך את התזרים העתידי ולהעמיד כנגדו חוב.

וכאן נפתח בפני יזם עולם, שלא היה נגיש לו אם היה צריך לממן את מלוא הפרויקט מהונו העצמי. משם הדרך יכולה להגיע לשוק ההון בנקודה מסוימת, פרויקט בודד יכול להפוך לצבר, וצבר יכול להפוך לחברה. כאן הפלטפורמה הציבורית מקבלת משמעות.

חברה ציבורית אינה רק חברה שמניותיה נסחרות בבורסה. היא יכולה להיות פלטפורמה פיננסית לצמיחה. יש בה דוחות כספיים, דיווחים שוטפים, ביקורת, ממשל תאגידי, דירקטוריון וחובות גילוי. עבור גופים מוסדיים וקרנות זו סביבת מידע מוכרת שמאפשרת לבחון ולעקוב אחר ההשקעה. ומעל כל אלה נמצא מבנה הון שניתן לעבוד איתו. אפשר לבחון גיוס הון, אג"ח, הקצאות פרטיות, הכנסת משקיעים מוסדיים, מניות ומכשירים המירים, בהתאם לחברה ולתנאי השוק.

אנחנו רואים את המעבר הזה גם בשוק הישראלי. לניר גרופ, לדוגמה, שמפעילה ומקדמת מאות מערכות סולאריות, פנתה לשוק ההון במהלך לגיוס של כ-175 מיליון שקל לפי שווי המתקרב ל-900 מיליון שקל לאחר הכסף. בקצה הגדול יותר של הסקאלה, נופר דיווחה השנה על מסגרת מימון של עד 507 מיליון אירו לפרויקטים סולאריים ואגירה באיטליה באמצעות קונסורציום של גופים פיננסיים בינלאומיים. אלה כמובן חברות ועסקאות שונות לחלוטין, אבל הן ממחישות את אותו עיקרון: ככל שנבנית פעילות בעלת נכסים, חוזים ותזרים שניתנים לניתוח, נפתחות בפניה שכבות נוספות של הון.

ומה עם שלד בורסאי? גם כאן אפשר לחשוב אחרת על המכשיר. שלד בורסאי אינו מייצר כלכלה, והוא בוודאי אינו הופך פרויקט לא טוב לפרויקט טוב. אבל במקרים המתאימים הוא יכול לשמש כלי הסעה פיננסי להכנסת פעילות קיימת לתוך פלטפורמה ציבורית. כאשר מאחורי הפעילות כבר קיימים נכסים, זכויות, פרויקטים או צבר, הפלטפורמה הציבורית יכולה לאפשר לחברה לבנות היסטוריה מדווחת, לגייס הון ולהרחיב את הפעילות. במקום לממן כל פרויקט מחדש כאירוע נפרד, המטרה יכולה להיות לבנות גוף שיודע לצרף את הפרויקט הראשון, השני והשלישי ולהמשיך לצמוח.

הציבור אינו ערב

בחברה ציבורית הציבור אינו ערב לחובות החברה, ובעלי המניות אינם הופכים לערבים אישיים לפרויקט. דווקא במימון פרויקטלי ניתן במקרים מסוימים להגיע למבנה שבו החוב הוא Non-Recourse או Limited-Recourse. כלומר, המימון נשען במידה רבה על נכסי הפרויקט, זכויותיו, ההסכמים, התקבולים והבטוחות שהוגדרו, וזכות החזרה לבעלי המניות מוגבלת בהתאם להסכמים.

זה שינוי תפיסתי חשוב. היזם לא בהכרח צריך להיות בעצמו המאזן שמממן את כל הצמיחה. האתגר שלו הוא לבנות נכס ששוק ההון והמערכת הפיננסית מוכנים לממן. אבל אלה לא רק נכסים פיננסיים וכאן נמצא בעיניי ההבדל הגדול בין מהפכת האנרגיה לבין לא מעט גלי השקעה שראינו בעבר. נכסי האנרגיה הם גם נכסים בעלי חשיבות לאומית. כל מגה ואט חדש של ייצור, כל מתקן אגירה, תחנת כוח או תשתית שמאפשרת צריכת חשמל בהיקפים גדולים מוסיפים שכבה למערכת שעליה נשענים התעשייה, הביטחון, התחבורה, מרכזי הנתונים והמשק כולו.

כאשר הון פרטי ומוסדי נכנס לעולם האנרגיה, הוא אינו מממן רק עוד נכס מניב. במידה רבה הוא משתתף במימון התשתית הלאומית של העשורים הבאים. וזה בעיניי אחד הדברים המרתקים במהפכה הנוכחית: המדינה אינה בונה לבדה את כל תשתיות האנרגיה. יזמים מזהים הזדמנויות, מחברים קרקע, רשת, טכנולוגיה וחוזים; המערכת הפיננסית יודעת לקחת פרויקט שהגיע לרמת בשלות מספקת ולהעמיד לו חוב; ושוק ההון יכול להוסיף את שכבת ההון שמאפשרת להמשיך ולצמוח.

סמדר אביסרור היא מייסדת PAYA Projects ובעלת יותר מ-25 שנות ניסיון בשוק ההון, בפיתוח עסקי, הנדסה פיננסית, גיוסי הון ומיזוגים. לאורך השנים כיהנה כדח"צית ודירקטורית במספר חברות ציבוריות וכן בוועדות ביקורת, מאזן ותגמול. PAYA Projects עוסקת בחיבור בין חברות, בעלי נכסים, שוק ההון, משקיעים ושותפים אסטרטגיים.